Évaluer une entreprise dans une acquisition transfrontalière

Réponse rapide. Évaluer une cible étrangère repose sur les mêmes méthodes qu'en France, l'actualisation des flux (DCF) et les multiples de comparables, mais avec quatre ajustements propres à l'international : une prime de risque pays ajoutée au taux d'actualisation, le risque de change, le retraitement des comptes locaux vers une base homogène, et la fiscalité de remontée des profits encadrée par les conventions fiscales. Négliger ces couches conduit à surpayer.

Reprendre une entreprise à l'étranger, ou acquérir une cible depuis la France, ne change pas la logique de l'évaluation mais en complique l'exécution. Les flux à actualiser sont libellés dans une autre devise, les comptes obéissent à d'autres normes, et la fiscalité de remontée des profits diffère selon la juridiction. La valeur affichée dans un mémorandum de cession local n'est donc presque jamais la valeur réelle pour un acquéreur français : c'est cet écart, et la façon de le mesurer, que cet article détaille palier par palier.

L'évaluation transfrontalière s'appuie sur les méthodes classiques, qu'il faut maîtriser avant d'ajouter les couches internationales.

La méthode d'actualisation des flux de trésorerie, ou DCF, reste la référence : elle projette les flux futurs et les actualise à un taux reflétant le risque. La méthode des multiples de comparables complète l'analyse en rapportant la valeur à un agrégat, comme l'excédent brut d'exploitation, à partir de transactions ou de sociétés comparables. Ces deux approches encadrent une fourchette de valeur, et la qualité d'un diagnostic dépend d'abord de la solidité des chiffres d'exploitation que l'on retient, ce qui suppose de savoir lire le compte de résultat de la cible avant de le projeter.

Le travail spécifique à l'international consiste à adapter chacun de ces outils au contexte du pays cible, sans en changer la mécanique. On ne réinvente pas la méthode, on en recalibre chaque paramètre.

Le premier ajustement transfrontalier porte sur le taux d'actualisation.

Un flux situé dans un pays plus risqué doit être actualisé à un taux plus élevé, par l'ajout d'une prime de risque pays au coût du capital. Cette prime reflète l'instabilité politique, monétaire ou juridique du pays cible, ainsi que le risque de défaut souverain. Un même flux vaut donc moins dans une économie instable que dans une économie stable, parce que son actualisation est plus sévère. Calibrer cette prime est l'un des points les plus sensibles de l'évaluation : un écart de deux points sur le taux d'actualisation peut déplacer la valeur d'entreprise de plusieurs dizaines de pour cent, surtout sur des flux à croissance longue.

Le coût du capital doit aussi tenir compte de la structure de financement locale, du taux sans risque propre à la zone monétaire concernée et de l'inflation locale, car projeter des flux en monnaie locale tout en actualisant à un taux en euros introduit une incohérence classique. La règle de cohérence est simple : des flux en devise locale s'actualisent à un coût du capital exprimé dans cette devise, des flux convertis en euros à un coût du capital en euros.

Calibrer la prime de risque pays#

La prime de risque pays n'est pas un chiffre que l'on pose au jugé. On la calibre à partir de références publiques et observables, puis on en teste l'effet sur la valeur.

En ordre de grandeur, et à titre purement indicatif, une économie développée et stable supporte une prime quasi nulle, souvent inférieure à un point. Une économie émergente se situe le plus souvent dans une fourchette de deux à huit points, et une juridiction instable ou en crise peut aller au-delà. Ces ordres de grandeur servent de point de départ, jamais de vérité : ils se recalibrent au cas par cas.

Pour fixer ce chiffre, trois familles de repères se recoupent utilement :

• L'écart de rendement souverain, ou la prime mesurée par les couvertures de défaillance (CDS) du pays par rapport à un emprunt de référence.
• La notation souveraine attribuée par les agences, qui hiérarchise le risque de défaut.
• Les modèles de coût du capital qui incorporent une prime pays, à croiser avec des bases de données de référence sur les marchés émergents.

La bonne pratique consiste à retenir une valeur centrale, puis à faire varier le taux d'actualisation de plus ou moins deux points pour mesurer la sensibilité de la valeur. Si la fourchette obtenue est large, c'est que la prime pays est le paramètre déterminant de l'évaluation : il mérite alors d'être documenté avec un soin particulier.

La devise des flux est une dimension à part entière de l'évaluation.

Une cible qui génère ses flux dans une autre monnaie expose l'acquéreur au risque de change : la valeur convertie en euros varie avec le taux de change. L'évaluation doit préciser dans quelle devise les flux sont projetés et à quel taux ils sont convertis, et envisager plusieurs scénarios de variation. Pour une acquisition durable, ce risque peut être partiellement couvert par des instruments financiers, mais il doit d'abord être identifié et chiffré dans l'évaluation, car il peut faire varier sensiblement le prix justifié. Une cible dont les coûts sont en devise locale mais les ventes en dollars ou en euros présente un profil de change tout à fait différent d'une cible intégralement domestique : ce décalage entre devise des charges et devise des produits mérite une analyse en soi.

Les comptes locaux et la fiscalité de remontée des profits demandent un retraitement attentif. C'est souvent là que se cache l'essentiel de l'écart entre prix affiché et valeur réelle.

Les comptes de la cible peuvent être établis selon des normes locales différentes des normes françaises ou des IFRS. Avant toute comparaison, il faut les retraiter vers une base homogène, en neutralisant les écarts de méthode sur les amortissements, les provisions, le traitement du crédit-bail ou la reconnaissance du chiffre d'affaires. Ce travail rejoint la logique de consolidation décrite dans notre article sur la holding européenne et la consolidation IFRS.

La fiscalité est l'autre couche déterminante, et elle se joue à deux niveaux. D'abord, le taux d'impôt local sur les bénéfices de la cible, qui détermine le flux net produit dans le pays. Ensuite, le coût fiscal de la remontée de ces profits vers la France : retenue à la source sur les dividendes, atténuée par les conventions fiscales bilatérales, puis imposition à l'arrivée. Sur ce dernier point, un acquéreur français qui détient sa cible via une société soumise à l'impôt sur les sociétés peut bénéficier du régime mère-fille : sous condition de détenir au moins 5 % du capital et de conserver les titres deux ans, les dividendes reçus sont exonérés d'impôt sur les sociétés, hors une quote-part de frais et charges fixée à 5 % par l'article 216 du CGI. À l'intérieur de l'Union européenne, la directive mère-fille et l'article 119 ter du CGI permettent par ailleurs une exonération de retenue à la source pour une détention d'au moins 10 % conservée deux ans. Une cible rentable mais dont les profits remontent difficilement, après une retenue à la source élevée non couverte par une convention, vaut donc nettement moins qu'une cible dont les flux remontent librement.

Notre lecture : l'erreur n'est presque jamais dans la méthode#

Une évaluation transfrontalière échoue rarement sur la méthode, presque toujours sur les ajustements. L'erreur que nous voyons le plus souvent consiste à appliquer un DCF domestique à une cible étrangère, sans intégrer le risque pays, le change et la fiscalité de remontée, ce qui conduit mécaniquement à surévaluer. Une seconde erreur, plus discrète, consiste à oublier que la valeur pour l'acquéreur dépend de la structure de détention : un même bénéfice ne vaut pas la même chose selon qu'il remonte dans un cadre conventionné ou non.

Notre approche consiste à partir des méthodes éprouvées, puis à superposer méthodiquement chaque couche internationale : prime de risque pays, devise, retraitement comptable, fiscalité et conventions. Nous attirons aussi l'attention sur le dispositif des sociétés étrangères contrôlées de l'article 209 B du CGI, qui peut réintégrer en France les bénéfices d'une entité étrangère détenue à plus de 50 % et soumise à un régime fiscal privilégié. Au sens de l'article 238 A du CGI auquel renvoie ce dispositif, ce régime est privilégié lorsque l'entité y supporte un impôt inférieur d'au moins 40 % à celui qu'elle aurait acquitté en France dans les conditions de droit commun, c'est-à-dire qu'elle y est imposée à moins de 60 % de l'impôt français. La due diligence internationale, juridique, fiscale et sociale selon le pays, vient sécuriser ces hypothèses. L'acquisition transfrontalière se combine souvent avec une structuration via une holding, ce qui relie l'évaluation à l'intégration fiscale et au LBO. Bien menée, l'évaluation devient un outil de négociation, pas une simple formalité.

Un groupe français voulait acquérir une cible dans un pays émergent et l'avait valorisée avec un DCF calibré comme en France, sur la foi du mémorandum local. Notre analyse a révélé trois angles morts. D'abord, l'absence de prime de risque pays, qui surévaluait fortement les flux : en relevant le taux d'actualisation, la valeur d'entreprise reculait nettement. Ensuite, une retenue à la source élevée sur les dividendes, mal anticipée, qui réduisait le flux net réellement remontable vers la France. Enfin, une partie des charges de la cible était en devise locale tandis que les ventes étaient libellées en dollars, créant un risque de change non chiffré.

Après réintégration de ces ajustements et examen de la convention fiscale applicable, la valeur justifiée a sensiblement baissé par rapport au prix demandé. L'acquéreur a renégocié sur cette base, et a structuré l'acquisition de manière à pouvoir bénéficier du régime mère-fille sur les remontées futures, plutôt que de subir une fiscalité de remontée pénalisante. La valeur n'a pas été cassée par hasard : elle l'a été poste par poste, ce qui en fait un argument de négociation solide et documenté.

En pratique : sécuriser une évaluation transfrontalière#

• Vérifiez la devise des flux et appliquez la règle de cohérence : flux et taux d'actualisation dans la même monnaie.
• Calibrez la prime de risque pays à partir de références publiques et testez son impact en faisant varier le taux d'actualisation de plus ou moins deux points.
• Retraitez les comptes locaux vers une base homogène avant tout calcul de multiple, en isolant amortissements, provisions et crédit-bail.
• Cartographiez la fiscalité de remontée : taux d'impôt local, retenue à la source, convention applicable, éligibilité au régime mère-fille.
• Vérifiez l'exposition à l'article 209 B si la cible est dans une juridiction à faible imposition.
• Documentez chaque hypothèse : c'est ce dossier qui sert ensuite à la négociation et à la due diligence.

Les justificatifs d'éligibilité à une convention fiscale#

Le bénéfice d'une convention, taux réduit de retenue à la source ou exonération, n'est jamais automatique : il se prouve. Avant de retenir un taux conventionnel dans l'évaluation, vérifiez que les pièces suivantes pourront être réunies au moment des distributions.

• Un certificat de résidence fiscale de la société bénéficiaire, délivré par son administration fiscale, attestant qu'elle relève bien de la convention invoquée.
• Une déclaration de bénéficiaire effectif des dividendes, pour écarter le risque de chalandage conventionnel et établir que le bénéficiaire est le destinataire réel des flux.
• Le formulaire de demande des avantages conventionnels propre à l'État de la source, à déposer dans les formes et délais locaux pour obtenir le taux réduit à la source plutôt qu'un remboursement a posteriori.
• Le cas échéant, les justificatifs de respect des conditions de fond et de durée de détention exigées par la convention ou par le droit interne.

Un taux conventionnel retenu dans l'évaluation sans que ces pièces soient accessibles est une hypothèse fragile : mieux vaut l'identifier avant le closing que de découvrir après coup une retenue à la source au taux plein.

• Actualiser des flux en devise locale avec un coût du capital en euros est une incohérence fréquente qui fausse la valeur : alignez toujours devise des flux et devise du taux.
• La prime de risque pays ne doit pas être appliquée deux fois, une fois dans le taux et une fois dans une décote globale : choisissez où elle s'applique.
• Le régime mère-fille suppose une détention d'au moins 5 % et une conservation de deux ans ; l'exonération de retenue à la source intra-UE de l'article 119 ter exige 10 % et deux ans : ces seuils ne se confondent pas.
• Une cible située dans un pays à régime fiscal privilégié peut faire entrer l'acquéreur dans le champ de l'article 209 B : à anticiper avant le closing, pas après.
• Les comptes locaux non retraités rendent tout multiple de comparables trompeur : un multiple sur un EBE non normalisé ne veut rien dire.
• Une convention fiscale ne s'applique pas automatiquement : son bénéfice suppose des conditions de forme et de fond qu'il faut vérifier en amont.